如果不是這次日本對(duì)韓國(guó)進(jìn)行技術(shù)制裁，導(dǎo)致在國(guó)際貿(mào)易上風(fēng)頭正健的韓國(guó)，高科技產(chǎn)業(yè)頃刻間進(jìn)入危險(xiǎn)境地，我們對(duì)日本的印象可能會(huì)始終停留在“失去的N十年”。經(jīng)此一役，方知日本在高科技前沿底蘊(yùn)仍然深厚，仍然處于食物鏈頂端。不少經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，日本的經(jīng)濟(jì)似乎在走出陰霾。雖然安倍晉三的改革仍然不盡人意，但日本的存在感未來(lái)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。
過(guò)去，我們走著“東亞模式”的路。今日中國(guó)的政策邏輯，一定程度上是在繞開(kāi)“日本的石頭”過(guò)河。日本“失落”的經(jīng)驗(yàn)，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的得失以及能否使日本復(fù)興，這些尤其值得考察，以期為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供指南。
作者:邵宇、陳達(dá)飛邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，總裁助理；陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師
某種意義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)是幸運(yùn)的，因?yàn)橛腥毡镜慕?jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可供參考。
中國(guó)模式，本質(zhì)上是“東亞模式”。中國(guó)的工業(yè)化之路，是日本在二戰(zhàn)后開(kāi)創(chuàng)的“東亞模式”的又一案例。中日兩國(guó)在人口紅利、工業(yè)化戰(zhàn)略、出口導(dǎo)向、投資驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)政策、匯率低估、資本管制和金融抑制的政策組合上有諸多交集。2008年金融危機(jī)之后的中國(guó)，與上世紀(jì)80年代中期后的日本，又有諸多相似之處。后劉易斯拐點(diǎn)，人口老齡化，信用膨脹，房地產(chǎn)“泡沫”，經(jīng)濟(jì)增速動(dòng)能不足和動(dòng)能轉(zhuǎn)換，工業(yè)化完成，城市化減速、匯率升值，國(guó)際收支盈余下降……今日中國(guó)的政策邏輯，一定程度上，是在繞開(kāi)“日本的石頭”過(guò)河。當(dāng)前階段，我們知道日本的路是錯(cuò)的，但我們不知道哪條路是對(duì)的。過(guò)去，我們走著“東亞模式”的路，未來(lái)，則需要自己摸索。
以史為鑒，更需要以日本為鏡，這是站在未來(lái)看今日之選擇。日本“失落”的經(jīng)驗(yàn)，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的得失，能否使日本復(fù)興，這些尤其值得考察，以期為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供指南。
01二戰(zhàn)后的日本：從崛起到失落
日本是東方文明的內(nèi)核與西方現(xiàn)代化模式復(fù)合的矛盾體。無(wú)論如何西化，其文化制度和政治體制都留有深刻的東方文明烙印。剝離了文化制度和地緣政治方面的特征后，日本政治經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯更多是西方式的，即所謂的“脫亞入歐”。
日本在學(xué)習(xí)西方和利用全球化的嘗試上取得了巨大的成功。1914年之前迅速實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化；兩次世界大戰(zhàn)之間，又在東亞地區(qū)侵占了廣泛的殖民地；二戰(zhàn)后，在美國(guó)的支持下，日本的經(jīng)濟(jì)地位再次迅速上升，到20世紀(jì)80年代，人均GDP已經(jīng)領(lǐng)先于許多西方國(guó)家。日本是“東亞模式”的領(lǐng)頭雁，在“亞洲四小龍”（中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)和新加坡）從20世紀(jì)50年代末期開(kāi)始追追趕的時(shí)候，日本已經(jīng)快速發(fā)展了10多年。即使中國(guó)的名義GDP規(guī)模在2010年就超過(guò)了日本，但以汽車等為代表的制造業(yè)，日本仍然處于領(lǐng)先水平。
日本的泡沫史可以從1971年布雷頓森林體系開(kāi)始瓦解說(shuō)起。1971年到1990年，是日本被卷入經(jīng)濟(jì)和金甌讓全球化和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫化的20年，其后便是“失去的20年”。
有三個(gè)關(guān)鍵事件：第一，以1980年《外匯法》為標(biāo)志，日本逐步開(kāi)放資本賬戶，推動(dòng)資本的自由流動(dòng)。1984年，日本徹底廢除了日元匯兌的管制，1986年又建立了東京離岸市場(chǎng)，資本賬戶自由化基本完成。但是，日本是在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化完成之前完成資本賬戶自由化的，國(guó)內(nèi)資金價(jià)格的扭曲為套利交易提供了空間。
第二，1985年9月的《廣場(chǎng)協(xié)議》之后，日元繼續(xù)升值，一直持續(xù)到1995年2季度。日元實(shí)際有效匯率指數(shù)從1985年9月的80上漲到1995年4月143，升幅79%，顯著削弱了出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。為防止日元過(guò)度升值，也為對(duì)沖日元升值的負(fù)面沖擊，日本不斷降低貨幣市場(chǎng)利率，從1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果并不明顯，日元繼續(xù)升值。
第三，1987年2月《盧浮宮協(xié)議》協(xié)議后，美國(guó)迫使日本采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，增加進(jìn)口，縮小國(guó)際收支順差規(guī)模，但對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)而言，卻是雪上加霜。
日元升值刺激了大量國(guó)際投機(jī)性資本的流入，再疊加貼現(xiàn)率下行、流動(dòng)性寬松和積極的財(cái)政政策，日經(jīng)指數(shù)屢創(chuàng)新高，從1985年初的15000點(diǎn)上漲到1989年底的近40000點(diǎn)歷史高位。作為股票投機(jī)抵押品的房地產(chǎn)也被卷入泡沫之中。1986-1988年間，東京商業(yè)用地價(jià)值翻了一番，東京地產(chǎn)總值超過(guò)了全美所有地產(chǎn)的成本。到1989年底，日本全部地產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了全美地產(chǎn)價(jià)值的5倍，是全球股票總市值的2倍以上。瘋狂還在繼續(xù)，到了1990年，日本土地的總市值超過(guò)了全世界其余地區(qū)土地市值的一半，單個(gè)家庭平均住房?jī)r(jià)值為3000-4000萬(wàn)日元（拉斯?特維德，2016，p.332）。
在此過(guò)程中，大量制造業(yè)企業(yè)外遷，以緩解日元升值對(duì)其產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的影響。再伴隨著人口結(jié)構(gòu)老齡化的問(wèn)題，日本潛在產(chǎn)出增速開(kāi)始下滑。制造業(yè)外遷，對(duì)日本有著較為深遠(yuǎn)的影響，積極方面，日本制造業(yè)可以利用海外廉價(jià)勞動(dòng)力，接近產(chǎn)品市場(chǎng)，建立了海外制造基地，保證了日本的外匯儲(chǔ)備來(lái)源；消極方面，日本國(guó)內(nèi)制造業(yè)空心化，國(guó)內(nèi)刺激需求的政策效力下降，這也是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”遇到的一個(gè)掣肘因素。
1988年開(kāi)始，日本央行開(kāi)始提高利率，抑制投資過(guò)熱和資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，日本政府開(kāi)始采取更為嚴(yán)格的規(guī)定，提高稅收，抑制房地產(chǎn)的交易。最終，錯(cuò)誤的貨幣政策反而成了刺破泡沫的那根針。1989年12月，股市泡沫開(kāi)始破裂，緊接著就是1990年房地產(chǎn)泡沫。此后，日本陷入“高水平陷阱”，實(shí)際GDP從1990年的4.7萬(wàn)億增加到了2018年的6.2萬(wàn)億，28年間，增幅32%，年均復(fù)合增速1%（世行數(shù)據(jù)，2010年美元價(jià)）。
一個(gè)有意思的觀察是，如圖1所示，日本的失落，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，GDP并沒(méi)有出現(xiàn)美國(guó)在“大蕭條”時(shí)期所經(jīng)歷的那樣下滑。也就是說(shuō)，企業(yè)和居民財(cái)富的損失，主要體現(xiàn)在存量上，而非流量上，但正是這種存量損失，導(dǎo)致了居民和企業(yè)部門(mén)開(kāi)始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)負(fù)債和利潤(rùn)分紅開(kāi)始表現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎態(tài)度，流動(dòng)性偏好加強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)中留存收益的部分開(kāi)始增加。這也是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”中“大膽的金融政策”——“量化質(zhì)化寬松”（QQE）效果不佳的原因之一。貨幣這根繩子，沒(méi)有推力，只有拉力。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，緊縮有效，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，寬松無(wú)效
日本失落的原因是多方面的，而且我們都可以在中國(guó)找到類似的特征。
從生產(chǎn)端分解，可以發(fā)現(xiàn)，一方面，泡沫破滅后日本的人口紅利期也宣告結(jié)束，勞動(dòng)力供給降低導(dǎo)致了實(shí)際生產(chǎn)中的勞動(dòng)力雇傭量收縮。另一方面，70年代以來(lái)，亞洲“四小龍”、東南亞和中國(guó)內(nèi)地等經(jīng)濟(jì)體的相繼開(kāi)放、起飛和追趕，一來(lái)為日本提供了巨大的市場(chǎng)和理想的投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移場(chǎng)所，二來(lái)也對(duì)日本產(chǎn)品的產(chǎn)能和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提出挑戰(zhàn)。隨著日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本的提高和周邊經(jīng)濟(jì)體的加速發(fā)展，以及日元的升值，上世紀(jì)80年代中后期開(kāi)始，日本將更多實(shí)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到海外，使得國(guó)內(nèi)資本存量提升緩慢。要素供給增速下降，再加上技術(shù)創(chuàng)新的停滯，如我們現(xiàn)在耳熟能詳?shù)娜毡酒放疲允恰肮I(yè)化3.0”時(shí)代的產(chǎn)物。供給側(cè)的問(wèn)題，是日本經(jīng)濟(jì)停滯的長(zhǎng)期困境。
首先是人口問(wèn)題，它是決定勞動(dòng)投入、最終消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和資本積累，以及全要素生產(chǎn)率的基礎(chǔ)性力量。如圖2所示，1974年之后，日本總和生育率就突破2.1，跌落替代水平，總?cè)丝陂_(kāi)始下降。1970年，日本勞動(dòng)年齡人口占比站上第一個(gè)高點(diǎn)（68.9%），而后十年不斷下降。到1990年，再站上歷史高點(diǎn)（69.5%），從那時(shí)至今的30年，一直處于下降區(qū)
用“低欲望社會(huì)”這個(gè)詞來(lái)形容日本的基本面過(guò)于悲觀，但卻符合實(shí)際。勞動(dòng)年齡人口的不足嚴(yán)重制約了GDP的增長(zhǎng)。日本失業(yè)率一直保持著較低的水平，并且都是結(jié)構(gòu)性失業(yè)，政府通過(guò)財(cái)政刺激也很難在提高勞動(dòng)力參與度上有所成效。延長(zhǎng)工作年限，鼓勵(lì)女性就業(yè)，或許能夠暫時(shí)緩解勞動(dòng)力短缺壓力，但是在日本的年功序列制和累進(jìn)工資制傳統(tǒng)下，這一做法是企業(yè)和政府都不愿意看到的。除此之外，老齡化還加速了日本本土產(chǎn)業(yè)空心化趨勢(shì)。雖然日本工資水平停滯不前，但其勞動(dòng)力成本在亞洲甚至是全球都處于高位。
這一方面導(dǎo)致日本第二產(chǎn)業(yè)和某些產(chǎn)業(yè)中的低附加值環(huán)節(jié)向海外轉(zhuǎn)移，另一方面使日本本土經(jīng)濟(jì)不得不更依賴不斷擴(kuò)張的第三產(chǎn)業(yè)。人口老齡化的另一個(gè)直接后果就是家庭部門(mén)儲(chǔ)蓄率正急劇下降。上世紀(jì)90年代前，日本的家庭部門(mén)的儲(chǔ)蓄率一直維持在15%的水平之上，這也讓日本成為了世界上的最大的凈儲(chǔ)蓄國(guó)之一，并提供了政府部門(mén)巨額財(cái)政赤字的資金來(lái)源。然而在1997年亞洲金融危機(jī)之后，日本家庭部門(mén)的凈儲(chǔ)蓄水平一路下滑，到2008年下降為最低的2%。儲(chǔ)蓄率的下降和產(chǎn)業(yè)的空心化，造成投資缺乏資金支持。從資產(chǎn)泡沫破滅的1991年開(kāi)始算，總儲(chǔ)蓄水平占GDP比重下降了12%，同期，投資占比下降了12.5%。盡管央行印刷大量鈔票，但大多在金融體系空轉(zhuǎn)，大多停留在“基礎(chǔ)貨幣”的層次，廣義貨幣存量并無(wú)顯著增加，貨幣并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。
其次是日本的企業(yè)制度難以適應(yīng)內(nèi)外環(huán)境的變化。日本傳統(tǒng)企業(yè)制度具有法人相互持股、主銀行制、終身雇傭和年功序列制等特點(diǎn)。企業(yè)之間的交叉持股在一定程度上保護(hù)了效率低的企業(yè)，扼殺了優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的發(fā)揮。同時(shí)，由于企業(yè)相當(dāng)大部分的股票為法人股份，使股票市場(chǎng)通過(guò)“用腳投票”方式對(duì)企業(yè)形成的監(jiān)督功能喪失。在主銀行體制下，由于主銀行不僅是企業(yè)的大股東，而且與企業(yè)保持著長(zhǎng)期穩(wěn)定的交易關(guān)系，這在一定程度上把企業(yè)與外部市場(chǎng)隔離開(kāi)來(lái)，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率下降。而終身雇傭、年功序列制等企業(yè)內(nèi)部治理制度不僅導(dǎo)致了管理者官僚化傾向以及企業(yè)家精神的衰減，也導(dǎo)致了日本勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏靈活性，這些因素在很大程度上阻礙了日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改革。總之，日本已經(jīng)演變?yōu)橐粋€(gè)老人社會(huì)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)皆已完善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力，資源和資金掌握在老年人的手中，年輕人缺乏機(jī)會(huì)，長(zhǎng)此以往難免會(huì)使整個(gè)社會(huì)走向懶惰和萎靡。
中國(guó)的追趕是日本經(jīng)濟(jì)下行的第三個(gè)重要原因。日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移既有國(guó)內(nèi)的因素，也有國(guó)外的因素，中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革是重要原因，原來(lái)以日本為核心的亞洲產(chǎn)業(yè)鏈，在不到20年的時(shí)間里，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾袊?guó)為核心的產(chǎn)業(yè)鏈。
圖3描述的是基于供給側(cè)的簡(jiǎn)單與復(fù)雜全球產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)的變遷，它基本可以代表全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的密度。所謂供給側(cè)，是指以主要生產(chǎn)國(guó)或出口國(guó)為核心，如果網(wǎng)絡(luò)中大多數(shù)國(guó)家的大部分進(jìn)口都來(lái)自某個(gè)國(guó)家，則將該國(guó)家作為供應(yīng)中心（supply hub）。氣泡大小代表該國(guó)的出口增加值在全球總出口增加值中所占的份額；每個(gè)貿(mào)易伙伴之間的增加值在總增加值值中所占的份額由連線的粗細(xì)表示；箭頭的方向表示增加值的流向；中國(guó)、美國(guó)和德國(guó)作為商品和服務(wù)的核心供給者，是外圍國(guó)家主要的進(jìn)口來(lái)源地，從而在全球貿(mào)易總增加值中所占的份額也最大。
基于供給側(cè)的復(fù)雜產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的演變（所有商品與服務(wù)）資料來(lái)源：同上
從供給側(cè)的演變來(lái)看，一方面，較為顯著的變化出現(xiàn)在亞洲，即從2000年到2017年，亞洲的中心國(guó)逐漸從日本變?yōu)橹袊?guó)，而且同樣是作為中心國(guó)，日本與中國(guó)的地位也是有差異的，日本對(duì)美國(guó)的依存度更高，而中國(guó)在復(fù)雜產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)中與美國(guó)并未直接相連，與中國(guó)直接相連的國(guó)家數(shù)量反而超過(guò)了美國(guó)，因?yàn)樵瓉?lái)從美國(guó)進(jìn)口的國(guó)家很多轉(zhuǎn)向了中國(guó)，如日本和韓國(guó)等等；另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈“閉環(huán)”特征更加明顯，分工從全球化向區(qū)域化轉(zhuǎn)變，這一點(diǎn)如果從需求側(cè)來(lái)看會(huì)更加明顯。
第四，從外部政治環(huán)境看，經(jīng)濟(jì)上融入東亞，政治上卻依托美國(guó)，使日本在外交上處于“分裂”狀態(tài)。尤其近年來(lái)隨著中國(guó)的發(fā)展，俄羅斯的復(fù)興，日本在美、中、俄三大國(guó)的夾縫中，更難有伸張大國(guó)之志的空間。與中國(guó)爭(zhēng)奪釣魚(yú)島、同俄羅斯?fàn)帄Z北方四島，以及同韓國(guó)爭(zhēng)奪獨(dú)島，都是日本試圖維系大國(guó)意志的努力，卻將自己變成了東亞地緣政治的重大威脅。與此同時(shí)，美國(guó)始終不愿放松對(duì)日本的控制：2010年日本對(duì)美國(guó)在日軍事基地的遷移動(dòng)議就以失敗告終。另外，日本對(duì)自己侵略歷史淡化處理的方式損害了亞洲人民的感情，日本提升政治地位的愿望即使在亞洲也沒(méi)有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入聯(lián)合國(guó)常任理事國(guó)的嘗試失敗，這打擊了日本的信心，其大國(guó)意志有可能進(jìn)一步衰微，這將阻礙日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
這就是陷阱中的日本——人口老齡化導(dǎo)致內(nèi)需下降以至飽和，財(cái)政赤字?jǐn)U大，赤字高企而無(wú)法進(jìn)行進(jìn)一步的財(cái)政擴(kuò)張；盡管定量寬松，但貨幣擴(kuò)張因資產(chǎn)負(fù)債表衰退無(wú)法刺激貸款供求，因匯率升值無(wú)法產(chǎn)生足夠量級(jí)的通貨膨脹進(jìn)而消化國(guó)家債務(wù)；也無(wú)法承擔(dān)利率小幅上升而出現(xiàn)的清償困難；加入TPP也無(wú)法明顯加強(qiáng)它在貿(mào)易和制造方面的競(jìng)爭(zhēng)力；而進(jìn)一步擴(kuò)大海外市場(chǎng)有賴于區(qū)域一體化，而日本的地緣政治地位受到歷史的影響和曖昧政治態(tài)度的糾結(jié)，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)被中國(guó)甩在了后面。而經(jīng)濟(jì)上的無(wú)為，導(dǎo)致政府更迭頻繁，中美都不愿看到一個(gè)政治強(qiáng)大的日本。所以維持現(xiàn)有狀態(tài)，可能是最好的，也別無(wú)選擇。這就是老人眼中的世界——富裕，無(wú)害，安度晚年。唯一的問(wèn)題是量化質(zhì)化寬松（QQE）帶來(lái)的日元可能引起全球流動(dòng)性的新一輪浪涌。
日本的失落，代表著“東亞模式”的失落，也是“貿(mào)易國(guó)家”的困境。日本的失落，是其從“貿(mào)易國(guó)家”向“金融國(guó)家”轉(zhuǎn)型失敗的體現(xiàn)。二戰(zhàn)后開(kāi)啟的貿(mào)易全球化，根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，制造業(yè)在全球范圍內(nèi)分工。布雷頓森林體系瓦解后，浮動(dòng)匯率制度成為主流，為保證國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性，資本賬戶逐步開(kāi)放，從而開(kāi)始了金融全球化的進(jìn)程。在制造業(yè)內(nèi)部分工基礎(chǔ)上，又形成了制造業(yè)與金融業(yè)的分工，全球失衡不只是經(jīng)常賬戶的失衡，也是資本賬戶的失衡。
“貿(mào)易國(guó)家”受限于要素邊際報(bào)酬遞減規(guī)律、地緣政治和實(shí)體經(jīng)濟(jì)容量，擴(kuò)張過(guò)程面臨瓶頸，而“金融國(guó)家”的發(fā)展往往呈現(xiàn)“贏家通吃”的局面。因?yàn)殡x岸市場(chǎng)的存在，其面臨的國(guó)界限制也較小。美國(guó)是處于絕對(duì)壟斷地位的“金融國(guó)家”，美元體系下，美國(guó)有足夠的話語(yǔ)權(quán)。金融權(quán)力屬于更高以一級(jí)的權(quán)力，這一權(quán)力的絕對(duì)壟斷者是美國(guó)（元），包括日本、韓國(guó)、中國(guó)在內(nèi)的亞洲國(guó)家，都屬于美元體系內(nèi)的貿(mào)易國(guó)家。
金融危機(jī)之后，中國(guó)也意識(shí)到美元體系的弊端，央行開(kāi)始在多邊體系內(nèi)推超主權(quán)貨幣，2009年前后開(kāi)始推動(dòng)人民幣國(guó)際化，雖然取得了一定的成績(jī)，但在人民幣匯率面臨貶值壓力的情況下，人民幣國(guó)際化在2015年之后出現(xiàn)中斷，貨幣互換基本停止。至今，雖然人民幣在貿(mào)易結(jié)算上取得了一定的成績(jī)，但在官方儲(chǔ)備、價(jià)值尺度等方面，進(jìn)展比較緩慢。
圖4為世界主要儲(chǔ)備貨幣的分配，可以看出，二戰(zhàn)后，英鎊地位快速下降，美元的地位上升，最高達(dá)到80%，后基本運(yùn)行在60%-70%之間。1960年代末開(kāi)始，德國(guó)馬克開(kāi)始崛起，但占比基本在20%以下。1999年歐元誕生后，占比最高達(dá)到了30%，金融危機(jī)之后一直下降。日元的頂峰在1990年泡沫破裂前夕，占比約10%，而后一直下降。從IMF發(fā)布的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，截止到2019年3月，在已經(jīng)確認(rèn)的官方儲(chǔ)備當(dāng)中，人民幣余額為2129億美元，占比僅為1.95%，而美元占比超過(guò)60%。
圖4：世界主要儲(chǔ)備貨幣及其占比資料來(lái)源：Eichengreen，2018.
歸根到底，一個(gè)國(guó)家對(duì)外的金融權(quán)力，很大程度上取決于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放度和金融制度的健全程度。中國(guó)改革開(kāi)放之后和日本二戰(zhàn)之后的工業(yè)化進(jìn)程，有諸多相似之處，其中之一就是匯率低估和金融抑制約束下的出口導(dǎo)向和資本積累，金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但卻以一種抑制的方式服務(wù)。與此同時(shí)，為了保證金融行業(yè)的利益，金融又處于一種被保護(hù)的狀態(tài)。金融抑制可被理解為一種策略，在這個(gè)背景下，對(duì)外獲取金融權(quán)力，不可謂沒(méi)有難度。而沒(méi)有金融話語(yǔ)權(quán)，就只能在美元體系下苦心經(jīng)營(yíng)。
02安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)：三箭齊發(fā)，皆為虛發(fā)？
2012年12月26日，安倍晉三再度當(dāng)選日本內(nèi)閣總理大臣，上任后便射出“三支箭”：“大膽的金融政策”、“靈活的財(cái)政政策”，以及“能喚起民間投資的成長(zhǎng)戰(zhàn)略”。說(shuō)得直白些，就是量化質(zhì)化寬松的貨幣政策，積極的財(cái)政政策和日本版本的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一個(gè)綜合性方案，既有注重需求側(cè)，也關(guān)注供給側(cè)，既立足于國(guó)內(nèi)，也著眼于國(guó)外。這是吸取了前面兩人首相的經(jīng)驗(yàn)。小泉純一郎執(zhí)政（2001年到2006年）的口號(hào)是“沒(méi)有改革就沒(méi)有增長(zhǎng)”，目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)的可持增長(zhǎng)，方法是結(jié)構(gòu)性改革，刺激民間投資，但卻忽視了日本國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升；民主黨執(zhí)政（2009到2012）的口號(hào)是“由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到人”，以提振內(nèi)需為指導(dǎo)，通過(guò)發(fā)放兒童津貼等促進(jìn)消費(fèi)和生育，但卻忽略了調(diào)動(dòng)企業(yè)的積極性。
第一只箭，量化質(zhì)化寬松的貨幣政策，既有總量上的含義，也有結(jié)構(gòu)性含義。數(shù)量上，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和ETF，向商業(yè)銀行體系投放基礎(chǔ)貨幣，以期增加貨幣供應(yīng)量，提升通貨膨脹率。為此，日本央行將貨幣政策目標(biāo)明確為“兩年內(nèi)使通貨膨脹率達(dá)到2%”，而且有“不達(dá)目的，誓不罷休”的意思。一方面，借通脹上行，壓低實(shí)際利率，刺激投資，稀釋存量債務(wù)。另一方面，壓低日元匯率，刺激出口，擴(kuò)大外需。結(jié)構(gòu)方面，用長(zhǎng)期國(guó)債替換短期國(guó)債，壓低長(zhǎng)端利率，刺激企業(yè)投資，并增加權(quán)益類ETF，房地產(chǎn)投資信托基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，太高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，以期修復(fù)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，形成財(cái)富效應(yīng)，刺激內(nèi)需。
從結(jié)果來(lái)看，有一定效果，但不可持續(xù)。一方面，商品與服務(wù)貿(mào)易由逆差轉(zhuǎn)為順差，經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大。商品與服務(wù)貿(mào)易方面，2011-2015年逆差，2016年轉(zhuǎn)為順差，但順差規(guī)模在2016年觸頂，2017和2018年連續(xù)下降，2018年全年，順差僅40億美元。從經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年全年，日本經(jīng)常賬戶順差為1740億美元，主要構(gòu)成是海外制造業(yè)企業(yè)的投資收益，而非商品與服務(wù)順差。
從通脹目標(biāo)來(lái)看，效果也不明顯。2014年4月和10月，兩次寬松，通脹率快速上升。高點(diǎn)出現(xiàn)在2014年5月，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)通脹率同比增長(zhǎng)3.7%，為1991年3月以來(lái)的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之后進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，至2016年10月恢復(fù)正值，而后基本在0-1%之間窄幅波動(dòng)。究其原因，是因?yàn)榛A(chǔ)貨幣并未轉(zhuǎn)化成廣義貨幣M2。歸根到底，企業(yè)的投資決策取決于資本收益率與實(shí)際利率的對(duì)比，貨幣寬松只能暫時(shí)降低實(shí)際利率，只要資本收益率仍然較低，貨幣寬松就會(huì)失效。所以，從數(shù)據(jù)上看，無(wú)論是住宅投資、非住宅投資，還是庫(kù)存投資，從1995年以來(lái)，從未超過(guò)2%，基本運(yùn)行在-1%至1%區(qū)間。
從壓低長(zhǎng)端利率來(lái)看，量化質(zhì)化寬松政策也有一定效果，這實(shí)際上也是在配合積極的財(cái)政政策，降低政府赤字融資的成本。量化質(zhì)化政策效果最突出的是在股票市場(chǎng)。以日經(jīng)225指數(shù)為例，1989年12月，38,915.87為歷史高點(diǎn)，2003年3月和2009年1月，均跌破8000點(diǎn)，為上世紀(jì)90年代以來(lái)的低點(diǎn)。2012年12月開(kāi)始，日經(jīng)225指數(shù)就開(kāi)始上漲，在安倍上臺(tái)時(shí)，已經(jīng)漲到1,6000點(diǎn)，因?yàn)槿毡敬藭r(shí)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施了量化寬松的貨幣政策，安培上臺(tái)后，新任行長(zhǎng)為黑田東彥，他極力支持安倍的政策主張，在量化寬松的道路上更加激進(jìn)，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模和范圍都大幅增加。股市繼續(xù)上揚(yáng)，至2018年9月，日經(jīng)指數(shù)突破24,000，漲幅50%。
第二只箭，積極的財(cái)政政策。內(nèi)容包括地震后提出的“國(guó)土強(qiáng)韌化計(jì)劃”，再加上東京奧運(yùn)會(huì)的契機(jī)，政府大力興辦基礎(chǔ)設(shè)施；為刺激企業(yè)投資，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)實(shí)際稅率從35%下降到20%；考慮到財(cái)政平衡，消費(fèi)稅分兩次，從5%提高到10%；從上述宏觀變量的分析結(jié)果來(lái)看，很難說(shuō)成功或者失敗。但有一點(diǎn)是確定的，那就是政府資產(chǎn)負(fù)債表變得更加脆弱，對(duì)通脹和名義利率極其敏感，長(zhǎng)期國(guó)債的持有者的也是如此。在2014年的年度預(yù)算中，即使是1.2%的利息費(fèi)用，利息支持也達(dá)到了10兆日元，占日本政府一般費(fèi)用支出的10.6%。若通脹上漲1個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)雪效應(yīng)成立，名義利率也將上漲1個(gè)百分點(diǎn)，利息費(fèi)用將會(huì)翻番。
第三支箭，結(jié)構(gòu)性改革，或稱“增長(zhǎng)戰(zhàn)略”。其內(nèi)容主要包括“日本再興戰(zhàn)略”和“經(jīng)濟(jì)財(cái)政運(yùn)營(yíng)指針”，具體包括：放寬解雇規(guī)則，開(kāi)放勞動(dòng)力市場(chǎng)，向民間開(kāi)放公共設(shè)施投資，創(chuàng)建“國(guó)家戰(zhàn)略特區(qū)”，提高科技創(chuàng)新能力，企業(yè)自有農(nóng)地自由化，以及加入TPP等。在勞動(dòng)力絕對(duì)數(shù)量下降的情況下，勞動(dòng)生產(chǎn)率只有以更快的速度上升，潛在產(chǎn)出增速才會(huì)大于零。其目的是提升全要素生產(chǎn)率和潛在產(chǎn)出水平。這需要較長(zhǎng)時(shí)間才能看出效果。當(dāng)前無(wú)法做出評(píng)判，但我們預(yù)測(cè)，難見(jiàn)明顯成果，因?yàn)樾∪畷r(shí)期，就以結(jié)構(gòu)性改革委主要方針，卻并未見(jiàn)結(jié)果。因?yàn)椋谝粋€(gè)總?cè)丝诤蛣趧?dòng)力人口絕對(duì)數(shù)量都在下降的國(guó)家，無(wú)論供給側(cè)，還是需求側(cè)，難度都會(huì)比較大，而且日本在移民政策上，始終持限制態(tài)度。
日本并非沒(méi)有選擇，2012年5月，中日韓三國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人同意啟動(dòng)自由貿(mào)易區(qū)談判，從而為亞洲形成一個(gè)能夠在規(guī)模上與歐盟和北美自由貿(mào)易區(qū)相匹敵的經(jīng)濟(jì)一體化地區(qū)提供了可能性。自由貿(mào)易區(qū)的建立將有助于激發(fā)東北亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力，并促進(jìn)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程。三國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人還正式簽署中日韓投資協(xié)定。這是三國(guó)合作在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域制定的第一個(gè)重要法律文件。這意味著跟歷史的徹底和解，以及同美國(guó)關(guān)系的重新定義。可以預(yù)料的是，在右翼政治勢(shì)力的主導(dǎo)下，推進(jìn)是十分艱難的。這么多年后，日本仍舊無(wú)法面對(duì)那個(gè)歷史的命題——?dú)W美還是亞洲？
日本最新的動(dòng)向是右翼自民黨再度掌握政權(quán)，其核心的施政綱領(lǐng)是促進(jìn)日本政治完整化，包括加強(qiáng)軍隊(duì)和展現(xiàn)更為強(qiáng)硬的地緣政治態(tài)度；在經(jīng)濟(jì)方面則是把通脹目標(biāo)提升到原來(lái)的一倍——2%左右，迫使央行進(jìn)行更為激烈的貨幣創(chuàng)造，人為壓低日元匯率，以獲得出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)現(xiàn)在還無(wú)法預(yù)計(jì)這除了帶來(lái)流動(dòng)性寬松、日元暴跌和股票市場(chǎng)大漲以外，是否也會(huì)引發(fā)對(duì)于日本債務(wù)惡化的全面擔(dān)憂（特別是考慮到目前連續(xù)的逆差、儲(chǔ)蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趨近）以及東北亞出口經(jīng)濟(jì)體的“匯率反擊戰(zhàn)”。日本經(jīng)濟(jì)僵化已久，但這次變化可能會(huì)使其借尸還魂，變?yōu)椤拔缫箖挫`”或者化身黑天鵝，這將會(huì)對(duì)全球金融、經(jīng)濟(jì)和地緣政治帶來(lái)極大擾動(dòng)。
03中國(guó)會(huì)否重演日本式失落？
中國(guó)從1994年確立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，開(kāi)始了利率、匯率、財(cái)稅、土地與房產(chǎn)等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，引發(fā)全球海嘯，作為應(yīng)對(duì)，國(guó)內(nèi)貨幣與財(cái)政政策相對(duì)寬松，也經(jīng)歷了貨幣化和泡沫化。
二戰(zhàn)結(jié)束，貿(mào)易全球化的進(jìn)程便已開(kāi)啟，但在布雷頓森林體系之下，金融處于抑制狀態(tài)，各國(guó)對(duì)資本流動(dòng)都持管制立場(chǎng)。待布雷頓森林體系瓦解后，才開(kāi)始了金融全球化，這首先是從美國(guó)內(nèi)部的金融自由化開(kāi)始的。
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，圖5為全球產(chǎn)業(yè)鏈變遷的“雁陣模型”。美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，最早進(jìn)入到黃金時(shí)期，并一直持續(xù)到1970年代初期，之后進(jìn)入到發(fā)展的第Ⅲ階段，成為被亞洲追趕的經(jīng)濟(jì)體。與歐洲不同的是，美國(guó)在上世紀(jì)八九十年代開(kāi)始的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新浪潮中又重新獲得了全球技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。
亞洲經(jīng)濟(jì)體之中，日本經(jīng)濟(jì)最早從1950年代初開(kāi)始進(jìn)入發(fā)展的快車道，1960年代初便出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)，隨后進(jìn)入黃金時(shí)期，到90年代進(jìn)入發(fā)展的第Ⅲ階段。日本的黃金時(shí)期持續(xù)了30年，較美歐發(fā)達(dá)國(guó)家縮短了10年。1990年代初，日本的股市和房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，日本政府為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的急劇收縮，實(shí)施了寬松的財(cái)政政策和貨幣政策。1990年代中期開(kāi)始，日本的名義和真實(shí)工資均出現(xiàn)停滯。雖然日本的GDP和就業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)1929-1933年“大蕭條”時(shí)期的情形，但由于創(chuàng)新的缺失、“亞洲四小龍”追趕和亞洲金融危機(jī)的負(fù)面沖擊，日本“失去了10年”。21世紀(jì)初，日本私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始修復(fù)，但由于美國(guó)金融危機(jī)和歐債危機(jī)的影響，至今仍處于艱難復(fù)蘇的過(guò)程中，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”能否“讓日本再次偉大”，關(guān)鍵還是看日本能否在新一輪的技術(shù)革命中取得突破。
產(chǎn)業(yè)鏈變遷背后的邏輯，是人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變所帶來(lái)的勞動(dòng)力工資的提升和競(jìng)爭(zhēng)力的下降，進(jìn)而導(dǎo)致各國(guó)比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)變化。從這個(gè)角度來(lái)對(duì)比中國(guó)和日本，中國(guó)將面更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。以2004年出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)為標(biāo)志，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入到發(fā)展的第Ⅱ階段，與此同時(shí)，2012年前后，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)老齡化的拐點(diǎn)，兩個(gè)拐點(diǎn)之間僅隔6年。中國(guó)在劉易斯拐點(diǎn)之后，勞動(dòng)力成本開(kāi)始上升，制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不斷下行，2006年前后，潛在GDP增速開(kāi)始下行。日本在1960年前后出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)，但仍保持了30年的高速增長(zhǎng)，原因之一就在于其老齡化的拐點(diǎn)在1975年前后才出現(xiàn)，中間有15年緩沖期。但也不必過(guò)于悲觀，中國(guó)目前尚未完成工業(yè)化和城市化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度仍保持在中上等的水平，故現(xiàn)在仍處于黃金時(shí)期。
圖6顯示了中國(guó)、日本和亞洲四小龍的勞動(dòng)力相對(duì)于資本的價(jià)格變化。勞動(dòng)力價(jià)格的定義是小時(shí)平均工資(總勞動(dòng)報(bào)酬，包括我們對(duì)自雇工人和家庭工人工資的估計(jì)除以總工作時(shí)間)。資本價(jià)格是估算的，用以衡量企業(yè)的資本成本。1970年，各國(guó)勞動(dòng)力相對(duì)于資本的價(jià)格指數(shù)均設(shè)定為1。可以看見(jiàn)，中國(guó)在2008年出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在此之后，勞動(dòng)力相對(duì)價(jià)格快速上漲。
圖6：勞動(dòng)/資本價(jià)格比指數(shù)：中國(guó)、日本和亞洲四小龍資料來(lái)源：Asian Productivity Organization Databook 2018，筆者標(biāo)注
劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)后，勞動(dòng)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題開(kāi)始凸顯，城鎮(zhèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求關(guān)系出現(xiàn)了變化，低技能農(nóng)民工的供求關(guān)系已經(jīng)從90年代以來(lái)的供過(guò)于求變?yōu)楣┎粦?yīng)求，從而出現(xiàn)了備受關(guān)注的“民工荒”現(xiàn)象，低技能勞動(dòng)者的工資呈現(xiàn)出較快上漲的趨勢(shì)。學(xué)者估計(jì)，20世紀(jì)50-70年代，中國(guó)農(nóng)村積蓄的剩余勞動(dòng)力約2億（蔡昉，2001.中國(guó)人口流動(dòng)方式與途徑（1990-1999年））。2005年的農(nóng)業(yè)剩余勞動(dòng)力為2500萬(wàn)到1億（蔡昉、王美艷,2007.勞動(dòng)力成本上漲與增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變），或4357萬(wàn)（都陽(yáng)、王美艷，2010.農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的新估計(jì)及其含義）。截至2010年，中國(guó)農(nóng)村剩余勞動(dòng)力中16-34歲的年輕人不足3500萬(wàn)（彭文生，2013），這意味著農(nóng)村勞動(dòng)人口年齡結(jié)構(gòu)明顯偏向老齡化。用同樣的計(jì)算方法，彭文生對(duì)比了2000年和2010年的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力情況，顯示這10年間，剩余勞動(dòng)力存量下降了37%。
如圖7所示，不同收入分位數(shù)的勞動(dòng)者工資在2005-2012年間的漲幅有明顯差異，低收入階層工資漲幅明顯高于高收入群體。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2010-2014年間，農(nóng)民工平均工資的升幅超過(guò)了15%。在2005-2012年間，農(nóng)民工和城鎮(zhèn)戶籍流動(dòng)人口的收入差距在不斷縮小，低學(xué)歷、低技能和低工資流動(dòng)人口的工資增長(zhǎng)幅度較大。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體何時(shí)進(jìn)入“被追趕階段”，關(guān)鍵取決于國(guó)內(nèi)外資本回報(bào)率的對(duì)比，而這又取決于投入產(chǎn)出比。一方面是投入，勞動(dòng)市場(chǎng)的供求決定了企業(yè)的勞動(dòng)力成本，它是大部分勞動(dòng)密集型企業(yè)的最主要投入要素；另一方面是產(chǎn)出，即投資機(jī)會(huì)的多寡，這很大程度上可以從潛在GDP增速中反映出來(lái)。
中國(guó)正面臨“雙重人口紅利”消失的挑戰(zhàn)。一方面，隨著劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)和人口紅利的逐漸消失，在華經(jīng)營(yíng)的中外企業(yè)的勞動(dòng)力成本將不斷提升。雖然部分企業(yè)可以向中西部遷移，但難免有些企業(yè)還是會(huì)選擇遷往亞洲其他國(guó)家，或者是遷回本土，特別是在中、美、歐激烈博弈的當(dāng)下。另一方面，過(guò)去中國(guó)GDP增速的很大一部分來(lái)自于資本深化，在人口紅利消散，以及人力資本積累和技術(shù)進(jìn)步相對(duì)緩慢的情況下，資本的不斷積累必然帶來(lái)邊際報(bào)酬的下降。從生產(chǎn)函數(shù)的角度來(lái)說(shuō)，勞動(dòng)、資本和全要素生產(chǎn)率都是導(dǎo)致現(xiàn)階段中國(guó)潛在GDP增速下降的因素。結(jié)果就是，相比于過(guò)去來(lái)說(shuō)，實(shí)業(yè)投資在中國(guó)賺錢(qián)的機(jī)會(huì)越來(lái)越少了。如圖8所示，中國(guó)潛在GDP增速與TFP增速同步，在2005年前后開(kāi)始下降，這與劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間基本重合
人口紅利的消失幾乎是不可逆轉(zhuǎn)的，流動(dòng)人口還可以通過(guò)戶籍制度改革有所增加，從而通過(guò)勞動(dòng)要素配置效率的提高提升全要素生產(chǎn)率，但更為重要的方式是，提升人力資本，改善資本的配置效率，而后者則需要依托多層次的資本市場(chǎng)，這也是金融供給側(cè)改革的核心內(nèi)容。除此之外，便是技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)微觀主體的創(chuàng)新活力，這一點(diǎn)，與資本市場(chǎng)也密切相關(guān)，因?yàn)榇罅垦芯匡@示，直接融資形式更有助于企業(yè)的創(chuàng)新。
04結(jié)語(yǔ)
有日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可供借鑒，中國(guó)是幸運(yùn)的。但不幸之處在于，我們可能只知道哪條路不對(duì)，而對(duì)的路仍需要自己摸索，日本也是在內(nèi)外困局中不知不覺(jué)走上了泡沫之路。回顧1980年之后的日本史，再對(duì)照中國(guó)2008年后的歷史，雖有不同，仍有諸多相似之處。不可謂不讓人警惕。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，控泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)仍然是第一位的。當(dāng)前中美在人民幣匯率問(wèn)題上的矛盾，與1985年前美日在匯率問(wèn)題上的糾結(jié)，異曲同工，美國(guó)對(duì)人民幣匯率施壓，也是故伎重演。短期看，人民幣匯率有貶值風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期卻是被動(dòng)的、偏離均衡的高估風(fēng)險(xiǎn)。
歸根到底，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只取決于兩個(gè)因素：勞動(dòng)數(shù)量（L）和勞動(dòng)生產(chǎn)率（Y/L），而這兩個(gè)因素都取決于人，生產(chǎn)函數(shù)中的勞動(dòng)力（數(shù)量與人力資本）、資本和全要素生產(chǎn)率（微觀生產(chǎn)效率、資源配置效率、技術(shù)創(chuàng)新等），無(wú)不與人的因素緊密相連。人的流動(dòng)與資本的流動(dòng)相互牽引，在二者的融合中，要素重新組合，新技術(shù)得以發(fā)明，勞動(dòng)生產(chǎn)率得以提升。所以，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面著眼于長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是要抓住人這個(gè)“牛鼻子”。
改革開(kāi)放40年的高速發(fā)展階段，中國(guó)全要素生產(chǎn)率的主要來(lái)源是勞動(dòng)力在農(nóng)村和城市以及農(nóng)業(yè)和工業(yè)間的轉(zhuǎn)移而獲得的要素配置效率，那么，隨著人口紅利逐漸消失，微觀生產(chǎn)的效率對(duì)提升全要素生產(chǎn)率來(lái)說(shuō)就顯得更為重要，關(guān)鍵的問(wèn)題變?yōu)槿绾伟鸭?lì)機(jī)制搞對(duì)，這取決市場(chǎng)能夠在資源配置中發(fā)揮決定性作用，取決于能否真正建立起“創(chuàng)造性毀滅”的機(jī)制，取決于國(guó)企與民企之間能否實(shí)現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)中性”，取決于資本市場(chǎng)能否更好地發(fā)揮資本配置的功能，而這一切，都取決于深化改革。
如果說(shuō)，過(guò)去40年全要素生產(chǎn)率的提升主要源自勞動(dòng)要素的優(yōu)化配置，那么未來(lái)，在人口紅利不斷消失的背景下，全要素生產(chǎn)率的提升，將更加依賴資本的優(yōu)化配置，這是金融供給側(cè)改革的核心邏輯，也是未來(lái)金融市場(chǎng)化改革的主線。
